原文发表于2025年6月

资本市场的记忆比金鱼强不了多少。去年这个时候，各界还在哀叹创新药的红旗还能打多久，历经三年的低位深度技术性调整，似乎无力走出寒冬。转眼间，今年以港股创新药行业重新估计口号为契机，各种BD利好释放，转瞬间一扫阴霾，“创造了历史”、“迎来新一轮的增长”、“踏上全球第一梯队”媒体不啻用最积极乐观的口号，吹响资本狂飙猛进的新篇章。

这幅欣欣向荣、鲜花着锦、烈火烹油的景象仿佛让人梦回19-20年。彼时的创新药市场也是如此红火，叠加疫情对医药市场的利好因素与我国成功控制病毒蔓延的情绪，海外归来的科学家团队与一众初创的医药企业，也是估值动辄翻倍，资本融资抢着投钱，谁曾想不到一年多时间，在资本助推下盲目扩大产能、试图建立全产业链的企业纷纷折戟，幸存下来的只有那些早期转型轻资产成功的、在寒冬到来前疯狂融资获得足够现金储备的、还有依靠中国特色医疗产品的，那些大到不能倒的企业们。行业分化是相当地明显。

以恒生医疗保健指数（HS‑HCI）为例，最近半年来的交易量猛增拉升指数，但是相对历史最高点仍然是低位，而且支持大部分创新药企业估值修复的基本面逻辑并没有改变。

从更加侧重创新药的恒生港股通创新药精选指数，或者各种创新药ETF来看，最近一段时间的狂飙不能排除以下原因：2025年初以来，南下资金大幅净流入港股，净流入创新药（医药生物）等板块，同时减仓软件服务等行业。ETF层面，多只港股创新药主题ETF吸金明显，创新药板块获显著资金配置，推动板块估值和指数上扬。尽管总体看，没有资料显示有大规模解禁或控股股东集中减持的情况，但是市场上确实出现了部分获利兑现迹象和泡沫讨论。一方面从资金动向看，港股创新药ETF近期出现大额赎回：光大广发中证香港创新药ETF的基金份额从2月末的155.62亿份跌至6月6日的91.57亿份，缩水40%，表明投资者在板块上涨后大规模止盈。另外，市场开始对高估值风险保持高度警惕，市场上已有“炒作尾声”之嫌。ETF赎回和业绩兑现的实际数据支持了当前存在获利回吐压力的判断。

动辄大起大落的背后，交杂着市场对于中国创新药产业的复杂情绪，从2015年药监局发布《关于开展药品医疗器械审评审批制度改革的意见（征求意见稿）》与“722惨案”改革算起，到改革的操盘手狼狈下场，十年时间走过一个轮回。中国的行业与投资生态还处在一个充满不确定的薛定谔状态，无比脆弱，任何风吹草动的市场传言，无论是美国的某条法案，还是某项调查，或者某个临床试验的结果公布，还有医药监管领域高管被查，都能引起个股乃至整个板块的下跌。

对比美国相对成熟的创新药市场，看似稳健的背后也是上蹿下跳。原因无他，早期创新药极度依赖资本与高失败率，估值不稳定和善变的市场情绪，让股票分化严重，反映到指数上就是极大的波动。比如强调中小市值、成长型生物科技公司的标准普尔生物科技精选行业XBI指数。

对照两个市场的差异与行情演变，我们不难得出这样的结论。那就是中国创新药行业的基本面没有发生变化，而未来的走向将会是长期的低位盘整，直到最终调整成为具有中国鲜明特色、形成与欧美国家的医疗行业全然不同的业态。

为什么说基本面没有发生变化？

首先，是绝大多数产品缺乏绝对优势，且无首发优势。扪心自问，中国的创新药品是否具备全面的超越属性，还是改良与快速跟随属性？事实上，目前能够做到同一治疗领域的细分赛道全面领先，是极为困难的。医药行业资本密集与科技密集的属性，意味着每一条赛道都是高度拥挤，first-in-class，best-in-class是迅速迭代的。放眼全球，类似中国市场那样依赖商业营销让早已失去专利保护、疗效也没有显著优势的原研药享受超高溢价，是非常不正常的现象。以在海外成功上市的各种国货之光为例，当前的销售增长面临着本身市场空间狭小（比如各种血液肿瘤与肿瘤后线治疗），或者强有力竞争者（比如非共价BTK抑制剂对于泽布替尼，BCMA CAR-T相对双特异性抗体）带来销售快速见顶，意味着没有办法持续获取超额利润。

产品缺乏绝对优势的重要原因是缺乏投资于原创的“0到1”类型创新的决断力。创新药行业普遍面临的难题在于，从基础研究到机制发现，再到临床转化的完整链条不仅周期长、失败率高，而且需要强大的交叉学科能力和长期资金支持。相比之下，中国当前的大多数“创新”更多体现为“me-too”或“me-better”，即在已知靶点和机制的基础上进行结构优化或适应症扩展，依托庞大的工程师红利和上下游全产业链配合，虽然能够一定程度上提升安全性或便捷性，但很难在全球范围内打出差异化，只能追求性价比。与此同时，受制于原始机制研究与原创成药平台的薄弱，中国药企在“first-in-class”上的突破较为罕见，导致即便部分品种出海上市，在没有强大产品力的前提下，也往往陷入价格战或竞争格局迅速恶化的困境。当前海外药企对中国候选药物的兴趣日趋审慎，背后正是对其真正“不可替代性”与长期增长逻辑的质疑。因此，回到最本质的问题：中国药企若不能真正实现机制原创与全球临床价值的证伪，将很难走出“靠营销拉估值、靠讲故事吸引资本、靠赶风口解套股东”的周期陷阱。

在动荡的国际地缘政治中寻找增长点

中国已经成为国际秩序的维护者与建设者，是负责的大国，我们对外部的压力主要还是反应性的，缺乏前瞻性料敌机先的，有组织地系统应对策略。所以有必要建立医药领域的整体战略与对外积极形象，维护人类命运共同体建设。而中国与美国的矛盾是系统性的，结构性的，而长期来看不可调和。

中国凭借制造业能力的优势，确实能够以更低成本生产各个国家亟需的医疗产品，但是贸易逆差和地缘政治压力，会令长期前景蒙上阴影。因为国内市场缺乏想象与增长空间，最终只能演变为去海外（其实也只有美国市场）变现。比如美国的关税与欧盟的招标限制。未来这种因为贸易摩擦所导致的攻防战会愈演愈烈。

中国的新药研发规模过去三年翻倍，新分子实体数量超过欧洲，吸引了诸多西方制药巨头如礼来、阿斯利康、葛兰素史克等在华设立业务和合作平台。推动这一趋势的关键因素包括监管改革（简化审批流程、缩短临床试验启动时间）、大量海外受训人才回国、成熟的产业链基础以及风险投资的快速增长。这个模式支撑了上一个周期的行业利好，也面临着叙事方式到达瓶颈后利好出尽。的确，中国公司在药物研发和临床试验启动速度上明显优于西方同行，灵活快速的研发策略成为竞争优势。但是如果别的市场直接去中国化或者内循环呢？

本公众号介绍过近期美国限制个体敏感数据向包括中国在内的少数国家开放。近期，带有美国人基因的生物样本跨境传送也受到巨大限制。

中国医药投资界的“内卷”和扎堆现象暴露出一个核心问题：缺乏冒险精神与持久资本的支持。尤其是国有资本占主导的投资机构与缺乏行业深层次分析经验的私募，由于周期性盈利考核压力，普遍只能投资确定性更强的改良型药物，原创“0到1”的创新项目往往被忽视。这种保守策略虽降低了短期风险，却严重挤压了行业的研发空间，加剧了同质化竞争和盈利能力的下降，使医药行业陷入“改良竞争—价格战—资本收缩”的恶性循环。缺乏高承受力的长期资本，即使政策支持也难以真正推动原创药的突破。中国的研发高度集中于有较高确定性的肿瘤、心血管、自身免疫与内分泌赛道。

总结