这次康方是会议焦点之一。依沃西（PD-1/VEGF 双特异性抗体）的 HARMONi-6 研究总生存期数据入选了全体大会专场报告，这是 ASCO 61 年历史上第一次有源自中国的在研肿瘤药进入这一环节，由上海胸科医院的陆舜教授上台报告。全体大会专场报告每届仅有数个名额，量级与常规口头报告不同。 

虽然陆老师英文并不流利，但是大家基本能够明白意思。数据本身较为扎实：中位随访 21.36 个月，依沃西联合化疗组中位总生存期为 27.89 个月，对照组（替雷利珠单抗联合化疗）为 23.69 个月，死亡风险下降 34%（风险比 0.66，P=0.0017），越过了预设的疗效边界。12 个月生存率 78.9% 对 72.2%，24 个月生存率 64.7% 对 48.6%。康方方面表述其为鳞状非小细胞肺癌领域首个通过预设假设检验同时实现总生存期与无进展生存期双终点成功的研究。

现场反应是分层的。报告结束时，国内来的医生和投资人情绪积极；而部分欧美胸部肿瘤领域的资深专家反应相对克制，他们的关注点大多落在同一处，即这是一个在中国完成的纯中国人群数据集。认可给了这款分子本身，疑虑留给了向西方人群外推的可转化性。

交流中印象较深的细节

印象较深的，是一种贯穿全场的反差。中国本土的临床数据，在终点设计、随访质量、统计严谨度上，单看个案确实已能做到顶级水平；但若把研究的整体质量放到国际坐标系里比较，差距依然明显。这种差距不在于单个明星研究，而在于面上的平均水平：多数研究仍是单国、单中心或区域性入组，缺乏种族多样性和跨地域的可重复性；试验设计上跟随多、原创少；阴性结果的披露和长期随访的完整性也参差不齐。换句话说，中国能拿出若干件顶级作品，但还没有形成稳定产出顶级作品的体系，海外对中国数据设定的举证门槛因此系统性地更高，这本身是合理的，而不是偏见。

关于"历史性成绩"的定位我持审慎态度

我对"首次进入全体大会、最新突破摘要数量增加即等于历史性成绩"这一叙事持审慎态度。

进步是客观的。中国在 ASCO 的展示层级三年间完成了一次质变：最新突破摘要席位从 2023 年的 2 项增至 2026 年的 13 项，全体大会专场报告实现了从无到有。这说明中国的临床执行能力、数据产出速度和靶点跟进的敏锐度已进入第一梯队。 

但学术座席与商业价值是两套评价体系。这张学术坐席表，与同期股价的回落形成了近三年最大的叙事落差。全体大会专场报告反映的是学术界对科学问题重要性的认可，而非资本市场对商业回报的背书。HARMONi-6 在中国完成、对照组为替雷利珠单抗，这在国内是高标准对照，但放到全球审评语境下，监管机构关注本国代表人群的获益风险比，一个纯中国数据集天然会被打折。 

更值得注意的是后续的全球验证环节。就在市场对 HARMONi-6 高度乐观时，Summit 主导的全球多中心研究 HARMONi-3 鳞癌队列无进展生存期中期分析未达统计学阈值，这一结果打破了市场对其出海顺畅的乐观预期，使中国创新药全球化的真实难度首次清晰地呈现出来。因此，入选数量是入场资格，而非通关凭证。

"行业向上、市场向下"的背离，以 XBI 为对照参照系

这是本届 ASCO 最值得分析的现象，也是中美两个市场最具对照意义的地方。

先看国内：会议期间数据密集发布，但港股创新药板块整体承压。基石药业大跌超 32%，德琪医药、金斯瑞生物科技等多家企业跌幅超 10%；披露重磅数据的康方也高开低走收跌；A 股的迪哲医药、百利天恒等同样跌幅居前，资金对高估值、未盈利标的的避险情绪上升。这并非孤立事件，港股通创新药本轮调整已超 8 个月，相关指数再创新低，康方、百济等权重龙头普遍下行。 

再看美国基准。代表美国中小盘生物科技、等权重编制的 SPDR 标普生物科技 ETF（XBI），2026 年走的是一条与中国市场相反的曲线。XBI 过去 12 个月总回报约 70%，5 月下旬股价在 133 美元附近，52 周高点约 139 美元，低点约 78 美元，也就是说，它在 2026 年完成了一轮从底部到接近前高的修复，并在会议前后处于高位震荡、技术面有回调压力的状态。XBI 在过去半年录得历史上较强的一段表现之一，背后是并购与对外授权活跃、利率担忧缓和等因素。 

两相对照，结论值得玩味：美国小盘生物科技的修复，靠的是并购退出、交易活跃和宏观流动性改善，是一种系统性的、可定价的复苏；而中国创新药的"行业向上"主要体现在学术展示层级，资金面却在持续流出。同样是高波动的早期创新药资产，XBI 的波动是围绕一个有并购退出机制托底的中枢上下震荡，中国板块的波动则缺少这样的退出闭环，这正是原文所说"中国行业生态仍处在脆弱的不确定状态"的具体体现。

背离的成因，我归纳为三层：

股价交易的是相对预期的边际变化。当全体大会名额、摘要、无进展生存期数据被层层提前释放，总生存期正式公布即完成从预期到事实的兑现，构成利好出尽。

数据公布当日科创 50 大涨、半导体产业链走强，在自主可控逻辑驱动下，资金更青睐半导体与人工智能，创新药的科技属性在投资者排序中相对靠后。

机构研报呈现的业绩多指向 2025 全年及 2026 年一季度，而二级市场当前交易的是 2026 年下半年的预期。

而在这三层之下，还有一层更结构性的问题，即投资者本身的品味与风险意识。国内创新药投资者整体上风险定价能力较弱，行为模式高度趋同，习惯扎堆同一个热门靶点、同一个明星事件，缺乏对差异化资产的独立判断；同时对短期得失过度敏感，把以年为单位才能验证的临床资产，用以日、以周为单位的情绪去交易。这种过度现实的取向，最终的结果就是极端内卷：资金一拥而上推高估值，事件兑现后又一哄而散，绝大多数追高的参与者血本无归。这与 XBI 背后相对成熟、以并购退出和长期价值为锚的机构生态，是两种完全不同的风险文化。

如何相对客观地判断一款药的数据是否够好

立场会显著影响解读，同一份数据可以得出相反结论。我倾向于用四个维度去立场化地评估：

第一，对照组的强度。对安慰剂或单纯化疗取胜是基本盘，对当代标准治疗中的活性 PD-1（如替雷利珠单抗）头对头取胜才更有说服力。HARMONi-6 属于后者。

第二，终点的层级。无进展生存期可能高估获益，总生存期更接近终极价值。HARMONi-6 给出的是总生存期硬终点，风险比 0.66。

第三，人群的可外推性。这是康方最受关注的环节，纯中国队列，而 HARMONi-3 全球队列的鳞癌无进展生存期中期已经提示了中国到全球的衰减风险。一个相对中性的参照是，对活性 PD-1 对照、风险比能稳定低于 0.80 的鳞癌总生存期结果，是西方监管机构和授权伙伴较难以纯中国数据集为由轻易否定的。

第四，预期差。这是基石药业的案例最具警示性的地方。基石公布其三特异性抗体 CS2009 的一期临床数据，PD-L1 高表达亚组客观缓解率 81.3%，在早期试验中本属优异；但市场此前锚定的数字是 90%，当 81.3% 与 90% 并列，就从优异变成了不及预期。一次小样本亚组数据的几个百分点差距，在数小时内削去公司近三分之一市值。可见数据"够不够好"始终是相对预期而言的。 

海外人士如何看康方的数据

海外的总体态度可概括为机制认可、人群存疑。一方面，这款"全球首创"机制的 PD-1/VEGF 双抗在总生存期主线信息上没有让人失望，34% 的获益超出多数行业观察者预期，两条生存曲线清晰分开且未见重新收拢。另一方面，最实际的顾虑始终在于全球外推：康方在中国做得越好，HARMONi-3 全球数据复刻的压力越大，一旦出现衰减就是估值上的硬约束。与此同时，竞争格局在恶化：默沙东的 TROP2 抗体偶联药物 sac-TMT 在本届 ASCO 拿出一线非小细胞肺癌风险比 0.35、客观缓解率 70.2% 的数据，BMS、辉瑞也带来了各自的 PD-1/VEGF 双抗数据。

为什么利好出来股价反而下跌

这是去年下半年以来反复出现的反身性现象，其机制可以拆解如下。

一个被充分预告的利好，在兑现的那一刻完成了从预期到事实的转换，而二级市场只交易预期的边际变化。当全体大会名额、摘要标题、无进展生存期数据被逐级释放，等总生存期正式公布时，增量买盘已经透支，剩下的是获利了结。康方"高开低走"即是这一机制的直接呈现。

更深一层是估值与资金面。本轮港股创新药从年初南下资金流入、相关 ETF 吸金推动估值上行，到当前板块已透支未来两三年的好消息，任何单一利好都不足以再推升估值，反而成为止盈的触发点。这与 XBI 形成对照：XBI 的上行有持续的并购与对外授权交易作为现金流锚，每一笔大额交易都为板块提供了可读的定价基准；而中国板块缺少这种可反复验证的退出闭环，估值更依赖叙事，因而对预期透支更敏感。

当前位置与历史的类比

若做时点类比，我认为当前更接近 2021 年下半年，即上一轮高点刚刚翻越、第一波出清开始、但多数参与者仍持"这次不同"叙事的临界点。它既不是 2019 至 2020 年纯情绪与疫情红利叠加的高热阶段，也尚未到 2022 至 2023 年的谷底。

但与原文写作时相比，基本面多了一个相对确定的变量，即对外授权。据 Evaluate 数据，跨境对中国生物科技产品的授权交易数量从 2022 年的 42 项增至 2025 年的 93 项，增长 120%；同期总首付款约从 11 亿美元增至 56 亿美元，增长约 400%；单笔平均首付款从 2022 年的 5200 万美元升至 2026 年初的 1.72 亿美元。2026 年 5 月，恒瑞与 BMS 达成覆盖 13 款项目的合作，首付款 6 亿美元，潜在里程碑总额达 152 亿美元。 

因此我的判断是：剧烈回调会发生，但重演 2022 至 2023 年那种普遍融不到钱、批量出清的全面寒冬概率下降。因为这一轮有对外授权现金流、政策（2026 年 5 月新版《药品管理法实施条例》明确四大加速通道、给予最长 7 年市场独占期）以及部分企业的真实业绩放量作为支撑。更可能的走向，是原文判断的长期低位盘整与持续分化。

不过，对外授权的含金量需要打一个重要的折扣，这一点市场往往高估。

其一，公布的总交易额与实际到账之间存在巨大差距。以辉瑞与三生制药的交易为例，首付款 12.5 亿美元，里程碑款项最高可达 48 亿美元，但里程碑款项高度依赖后续临床、监管和销售目标的逐级达成，绝大部分是或有的，能否兑现是未知数。市场习惯用总价值做估值锚，这本身就放大了泡沫。 

其二，里程碑款项的实际兑现仍处早期。据 PharmCube 统计，2025 年仅有 4 笔中国对外授权合作触发了里程碑付款；这一兑现周期从 2024 年才刚刚开始，早期触发的金额多在数千万美元量级（如 TROP2 抗体偶联药物相关的 7500 万美元、某 GLP-1 激动剂的 6000 万美元、呋喹替尼销售相关的 2000 万美元）。相对动辄数十亿美元的总交易额，已实际到账的部分仍是很小的比例。

其三，退出条款向买方倾斜，退货风险真实存在。在可"无理由终止"的项目中，约 72.7% 将该权利仅授予被许可方即买方，双方均可终止的仅约 9.1%。这意味着买方在临床不及预期时可以相对低成本地退货，而首付款往往不足以覆盖授权方为推进管线已经投入的成本。

把这三点放在一起看：对外授权确实是这一轮区别于上一轮寒冬的真实支撑，但它支撑的是现金流不至于断裂，而非估值已被验证。与美国本土的并购退出相比，美国小盘生物科技的复苏背后是大量整体收购，是买方真金白银买下整个资产并表，如 GSK 以约 12 亿美元首付收购 Boston Pharmaceuticals 的肝病资产、约 11 亿美元首付收购 IDRx 的整体股权，而中国模式更多是授权出部分权益、领取首付款、博弈或有里程碑。前者是确定性的退出，后者是带条件的、可被撤回的预付。把后者直接对标前者的规模来给估值，并不审慎。

关于"卖青苗"批评的反驳

这里我要专门驳斥一种流行的批评，即所谓中国企业在"贱卖青苗"，把最好的早期资产以低价拱手让给外资。这种说法听起来悲情，但在商业逻辑上是站不住的。

绝大多数被授权出去的，本就是缺乏独立商业化前景的品种。对一家中小 Biotech 而言，一个早期分子如果自己无力推进全球多中心、无力建设海外商业化团队，那么它的价值就有强烈的时间贬值压力：竞争对手在迭代，专利在走时钟，资本在收紧。在这种情况下，能够尽快通过对外授权回收研发成本，是理性的，而且越早越多越好，因为放在手里只会越来越不值钱。

把中国比作一片需要珍惜每一株幼苗的"苗圃"，这个比喻本身就错了。中国的研发供给更像一片广袤的草原，而不是面积有限的苗圃。仅 2025 年，中国对外授权交易就达 157 项、总值约 1357 亿美元，远高于 2024 年的 94 项、519 亿美元。在如此庞大且仍在快速扩张的供给基数下，随手卖出若干早期资产，根本不会动摇基本盘；相反，对外授权带来的现金回流和成功案例，会在激励机制下催生更多新的管线。资产不是越卖越少，而是在退出预期的激励下越长越多。 

可以借一个类比来理解这种"过度供给反而提升整体水平"的机制，即菲律宾的护士。菲律宾因为长期存在向海外（尤其是美国、中东）输出护士的前景，社会层面对护理教育进行了远超本土需求的"过度培养"。结果是，大量护士确实出国了，但本土反而沉淀下数量可观、且因竞争而水平更高的护理人才，间接提升了本国的医疗护理水平。中国创新药的早期研发供给可以类比：正因为有对外授权这条退出通道作为激励，才会有大量团队前赴后继地去做早期分子；即便其中相当一部分被授权出海，留在国内的研发能力、工艺积累和人才厚度，反而是被这种"为出口而过度生产"的格局抬高的。所以问题的关键不是卖不卖，而是这条退出通道能不能持续、定价能不能逐步公允。

我国对生物医药行业的定位

这里还需要补充一个更宏观的视角，即医药行业在中国当前产业周期中的相对位置。创新药当然重要，它关系到老龄化社会的医疗负担、关系到一个国家在高端制造和生命科学上的话语权，这一点毋庸置疑。但必须客观承认，在国家层面的产业优先级排序里，它并不处在最前列。当下真正占据战略制高点、调动最多资源和政策注意力的，是半导体与芯片、是能源（尤其是新能源与电网）、是新能源汽车与高端装备这些被反复强调的"硬科技"和"新质生产力"方向。这一点在二级市场也有直接印证，前面提到数据公布当日科创 50 大涨、半导体产业链走强、资金在自主可控逻辑下更青睐芯片与人工智能，本质上就是这种国家优先级在交易层面的映射。

更要看到的是，医药行业本身的体量也没有那么大。无论从产值、就业、对上下游的拉动，还是从在地缘博弈中的筹码价值来看，它都难以与芯片、能源、汽车这种万亿级、且直接关乎国家安全与工业命脉的产业相提并论。芯片卡脖子是生存问题，能源安全是底线问题，汽车产业链牵动着庞大的就业和出口；而创新药更接近一个重要但相对边缘、且高度依赖资本耐心和全球市场的细分赛道。这意味着，当资源和资本需要做取舍时，医药很难获得与芯片、能源同等量级的倾斜。

理解这一层，有助于校正对创新药板块的预期。它的天花板，不仅受制于前面讲的支付端、出清机制、投资者结构和全球外推能力，也受制于它在整个产业版图中的相对位置。指望医药像新能源汽车那样，在国家意志、产业政策和资本的合力下完成一次主导级别的产业跃迁，可能并不现实，至少在当前这个以硬科技和能源安全为核心的产业周期里不现实。更可能的情形是，它作为一个重要但非第一序列的产业，在有限的政策与资本支持下，沿着前面所说的路径，即以研发外包和早期研发变现为主、长期低位盘整、持续分化，逐步走向一个有中国特色的稳态业态。

关于"高效平替"与行业的良性发展

这一判断的方向没有变，但 2026 年的现实需要补充一个限定：工程化优势本身正在被重新定价，问题在于它是否足以支撑当前估值。

现状层面，去年原文"一长串 me-too 与 me-better 本质是高效平替"的描述，对多数管线依然成立。PD-1 单抗曾是中国创新药商业化的第一轮主线，在价格下行、适应症饱和、同质化竞争之后，已难以支撑新一轮高估值，全球市场也在等待 K 药专利到期后的替代方案。这是"高效平替"模式的天花板。

国际地位层面，我的判断是：中国已经稳固地占据了全球新药研发的工程与临床执行中心这一位置。具备抗体偶联药物、双抗及复杂生物药持续输出能力的中国平台型企业，正成为全球大型药企主动寻源的核心目标。但执行中心与标准定义者是两个层级。HARMONi-3 的中期失利说明，在全球多中心能力、向西方人群外推的能力、本地商业化能力上仍有明确短板。

也正因如此，我认为现阶段唯一真正跑得通、且与中国比较优势相匹配的商业模式，恐怕主要是两条：一是合同研发服务（CRO，及更广义的研发外包），二是利用国内低廉的物流成本、完整的产业链配套和工程师人才红利，持续承接和推动早期研发。这两条路的共同点，是把中国最确定的优势，即速度、成本、执行力，变现为可持续的现金流，而不是去赌一个高度不确定的全球商业化终局。相比之下，押注自建全球销售体系、与跨国药企正面争夺高溢价欧美市场，对绝大多数企业而言风险回报是不划算的。把早期研发能力做深做厚，把成熟资产通过对外授权和外包变现，可能才是符合现实约束的稳态。

关于如何走向更良性的发展，我维持去年原文的两条根本判断，并补充一条：

第一，建立真正有效的落后产能出清机制。只要医保谈判中大量名义价格更高、却缺乏实质不可替代性的改良型品种仍能搭便车，只要缺少以临床价值为导向的常态化评估体系，再多利好都会演变为劣币驱逐良币。

第二，培育能容忍原创高失败率的长期资本。国有资本主导、按周期考核盈利的资金，天然倾向投资确定性更高的改良型项目；缺乏高承受力的耐心资本，原创从 0 到 1 的突破难以系统性出现。这一条与前面讲的投资者品味问题是一体两面：二级市场扎堆短炒，一级市场就难有真正的耐心资本。

第三，把康方式的个案从孤例变为可复制的路径。良性循环的标志不是再多几个全体大会名额，而是有一批企业有意愿、也有能力去做全球多中心、去正面证伪自己的全球价值，哪怕像 HARMONi-3 那样阶段性受挫也能承受。能承受这种受挫，恰恰说明行业在做真创新，而非在拥挤赛道里继续卷性价比。

对下一阶段行情，我仍持审慎甚至偏谨慎的态度：预期透支、风格切换、全球外推的试金石尚未通过、对外授权的实际到账与退货风险被市场低估、投资者结构本身的短期化与同质化，这几个因素都还在。XBI 的修复提供了一个有益的对照，它提醒我们，一个有并购退出闭环、有宏观流动性配合、机构定价相对理性的市场，其波动可以是围绕上行中枢的震荡；而中国板块要走到那一步，缺的不是学术坐席，而是退出机制、长期资本、成熟的投资者结构和真正的原创供给。我依然希望被事实证伪，希望中国创新药能用真实的研发与业绩穿越周期。

关于信源，在英文信源方面，我长期跟踪并强烈推荐 STAT 的播客 Readout LOUD。我从十多年前就开始收听，期间也订阅过其付费内容。它持续关注创新药研发、临床数据解读与生物科技融资，由资深医药记者主持，常邀请分析师与行业人士从不同视角拆解同一事件，这种多立场交叉验证的方式，对于训练自己在面对一份临床数据时不被单一叙事带偏，非常有帮助。配合 Fierce Pharma、BioPharma Dive、Endpoints News 等做交易与监管层面的跟踪，以及 Evaluate、PharmCube 的交易数据库做量化校验，基本能搭起一个相对中性、可交叉印证的信息框架。