近日，联合健康发布三季报，与一季报和中报相比，其出现了企稳的迹象，但净利同比还是大幅下降。2025年三季度，联合健康的营收为1132亿美元，同比上涨了12%，但净利同比下降了61%，为23亿美元。三季报公布后，联合健康的股价持续几天向下盘整，但没有出现大跌，这说明投资者的观望情绪仍然浓厚。

联合健康表示其在明年将保持净利正向增长，2027年将出现两位数增长。为了达到这一目标，联合健康将在Medicare Advantage上大幅削减100万会员，从现有的990万会员下降到890万，回吐了过去3年获取的全部新增会员数。同时，联合健康还将在ACA下的个险上大幅上涨保费，平均涨幅将达到25%以上，由此将损失个险用户的2/3以上。由于联合健康在个险市场的用户数为170万，这意味着其将损失超过110万个险会员。两者叠加将损失超过210万会员，联合健康的保费规模也将出现下降。

其实，联合健康并不是唯一一家在医疗险市场后撤的公司，Humana和CVS旗下的Aetna都将大幅后撤，虽然Elevance和Centene会小幅增加会员，但无法抵消其他保司减少的会员人数。根据CMS的预测，2026年，MA市场将迎来20年来首次收缩，预计将至少下降100万人。而且，不光是大保险公司会退出市场，部分只在地区提供保险的小公司也将彻底退出市场，比如UCare of Minnesota和Samaritan Health Plans of Oregon。

从高歌猛进的市场扩张到大幅收缩，过去20年的演变证明了美国商业医疗险市场是有明显发展边界的。

对商业医疗险市场来说，市场的天花板其实不高，无论是面向企业员工还是个人，市场的渗透率很快就会见顶。在市场见顶之后只有两个方法来扩张：争抢存量客户和提高件均保费。

价格和医疗福利是争抢客户的主要工具，但高福利必然是与高保费伴生的，不可能在提高医疗福利的同时降低保费。由于大部分用户对价格更敏感，正常情况下，保险公司只能在保证医疗福利不下降的同时维持保费不变或缓慢上涨。但有部分公司为了抢占市场而不惜在提高医疗福利的同时降低保费。对小公司来说，这样做明显会带来亏损，因为其缺乏体量去获得医疗服务和药品的价格优势。因此，美国市场更多是大公司以价格优势去获取客户，联合健康正是借助自身体量优势来不断扩张，最终成为美国医疗险第一大公司。

但是，自从2024年以来，这一模式不再有效，即使拥有价格优势，面临医疗使用率的大幅上升，商业医疗险的赔付率快速上升，保险公司的净利受到明显侵蚀，先是Aetna的赔付率大涨之后导致其出现高额亏损，直接拖累了母公司CVS，接着是Humana的净利暴跌，导致这两家公司不得不在2025年后撤，在2026年继续保持收缩。联合健康虽然体量最大，但也无法抵挡赔付率的上升，最终净利出现暴跌。

另一方面，过去20年美国商业医疗险的扩张还得益于政府补贴和向个人转移费用。如果这两者增长放缓，商业医疗险的扩张将受到明显抑制。

第一，高免赔额的设置可以允许保险公司以较低的保费推出产品，降低销售的难度，让更多人可以买得起保险。

根据2024年Kaiser Family Foundation与非营利组织 Peterson Center on Healthcare联合发布的报告，超过57%的雇员从企业获得的保险的免赔额超过1000美元一年，从2009年的17%上升到2024年的57%，其中小公司的占比已经上升到68%，而200人以上大公司的占比也首次超过了50%，达到52%。

从理论上来讲，对大部分相对年轻，就诊频率不高的用户来说，他们最大的风险在于高额住院开支，平时的小病开支通过自费也可以看得起，而造成家庭财务困境的往往是住院，因此保障后面的风险确实是对个人风险控制角度来说是来说最有必要的。

不过，问题也随之产生。根据Health Affair对高免赔额保险用户的跟踪调研发现，在收入和学历较高的用户和收入学历偏低的用户中，使用急症室的比例分别下降了15%~20%，和25%~30%。第一年的住院率也下降了大约23%，但第二年住院比例快速回升。这背后的原因与这些高免赔额保险用户忽视日常小病治疗有关，因为免赔额较高，一些用户对于身体不适能不看就不看，反而增加了长期的医疗风险。这也就为理赔率持续上升埋下了伏笔。

第二，MA市场主要依赖政府补贴发展。虽然政府将MA交给保险公司管理，但保险公司并没有为政府节约费用，反而花的比传统Medicare还要多。根据KFF的统计，2022年，MA平均每人的开支比传统Medicare要高出27%，金额高达2585美元。根据MedPAC的研究，2020-2023年，CMS支付给MA的费用比传统Medicare总计多出3500亿美元。如果没有政府持续对保险公司的持续补贴，保司的净利将出现明显的恶化。

因此，商业医疗险公司要么通过高免赔额这种隐性的降低医疗福利来减缓保费上涨，要么在特殊的市场依赖政府补贴来降低保费上涨的幅度。但无论是向个人转移费用的高免赔额模式还是依赖政府补贴的模式，前提都是能将赔付率控制在一定水平。随着赔付率上涨远超预期，最终还是只能通过持续上涨保费来应对。而上涨保费最终只能损失用户，导致用户数出现明显下降，商业医疗险只能转向收缩，市场的扩张终结了。